Estimated reading time: 5 minuten
Of het nu om kleine of grote beslissingen gaat, als mensen zijn wij continu bezig om keuzes af te wegen. Daarbij beoordelen we de situatie waar we ons nu bevinden in het licht van informatie uit eerdere, vergelijkbare situaties. Het is daarbij niet zo dat wij alle mogelijke uitkomsten even zwaar wegen. Veel onderzoeken laten namelijk zien dat we een aversie tegen onzekerheid hebben. Dit noemen we risicoaversie. Ook hebben wij een aversie tegen verlies. Dit noemen we verliesaversie.
Risicoaversie is als het ware ingebouwd in onze menselijke beslissingsmethodiek. Het is nuttig voor ons omdat het ons helpt ons om prioriteit te geven aan keuzes met een positief gevolg en keuzes te vermijden die ons onnodig schaden. Het helpt ons ook om te zoeken naar kansen met het grootste resultaat bij het laagste risico. Risicoaversie heeft een dempend of controlerend effect op onze beslissingen. Het kan er toe leiden dat we sommige kansen voorbij laten gaan en we minder ondernemend worden.
Aangezien risicoaversie een belangrijke factor in onze beslissingsmethodiek is, willen we het onderliggende mechanisme beter begrijpen. We willen weten hoe het ons kan helpen bij het maken van optimale beslissingen.
Risicoaversie in meer detail
Risicoaversie wordt vaak gezien als een afkeer voor volatiliteit. Economische modellen zoals CAPM1 (Capital Asset Pricing Model) doen dit door een verband te leggen tussen de mogelijke opbrengsten en de onzekerheid daarvan. Met andere woorden, mensen zouden alleen een risico willen nemen als daar een hogere opbrengst als compensatie tegenover staat. Daardoor wordt de prestatie van risicovolle investeringen vaak gemeten met de opbrengsten vs volatility ratio, oftewel de Sharpe Ratio.
Nauw verbonden met risicoaversie is het concept verliesaversie. Dit betekent dat we winsten en verliezen anders wegen. Mensen wegen verliezen zwaarder dan even grote winsten. 2
Prospect-theorie
Met behulp van empirische data bevestigden Amos Tversky en Daniel Kahneman de aanwezigheid van zowel risico- als verliesaversie. Zo vonden zij in hun experimenten een verliesaversie-coëfficiënt tussen de 1,5 en 2,5. Dit betekent dat mensen verliezen tot 2,5 keer zo zwaar wegen dan winsten van vergelijkbare grootte.
Op basis van dit inzicht ontwikkelden zij de Prospect Theory3. Later ontving Daniel Kahneman hier een Nobelprijs voor.

In de grafiek hierboven zien we hoe risicoaversie er toe leidt dat minder waarde wordt toegekend aan grotere uitslagen (of volatiliteit). Verliesaversie daarentegen leidt er toe dat verliezen twee keer zwaarder worden gewogen dan winsten van gelijke grootte.
Gevolgen van risico- en verliesaversie
Deze mechanismen hebben verstrekkende gevolgen op onze beslissingen. De risicoaversie kunnen we bijvoorbeeld terugvinden in de prijsvorming op de financiële markten. Zo zien we dat voor risicovollere investeringen over het algemeen een hoger rendement wordt verwacht en betaald. Oftewel, er wordt een risicopremie betaald voor het nemen van risico.
Het effect van verliesaversie is dat marktparticipanten zich anders gedragen in dalende markten dan in gelijkblijvende of stijgende markten. Dit leidt tot snellere verkopen en hogere volatiliteit in dalende markten. Dit kunnen we ook observeren in de verschillende ‘impliciete volatiliteit’ patronen in de derivaten markten4. Deze prijsverschillen laten zien dat marktpartijen een extra premie vragen voor mogelijke verliezen.5
De marktactiviteit weerspiegelt hoe alle deelnemers het risico en de mogelijke verliezen op elk specifiek moment in de tijd inschatten. Aangezien hun beleving van de risico’s over de tijd kan veranderen als gevolg van veranderende omstandigheden, verandert ook de risicopremie die investeerders vereisen. 6 7
Hieruit kunnen we afleiden dat een risicomodel dat gebaseerd is op historische prijsverschillen, inherent ook de risico en verliesaversie bevat zoals die door de markt op dat moment werd ervaren.
Wat zijn risico-neutrale modellen?
In de praktijk horen we ook over risico-neutrale modellen. Deze modellen worden gebruikt om risico’s vergelijkbaar te maken over verschillende tijdvakken en situaties. De (variërende) risicopremies worden daarin dan niet meegenomen. De netto contante waarde van een asset wordt daarbij bepaald door te verdisconteren tegen de risicovrije rente.
Zo wordt risico-neutraliteit bijvoorbeeld toegepast bij het bepalen van een equivalente waarde van financiële instrumenten die voor hedging (afdekking van risico) worden gebruikt. De pensioensector in Nederland gebruikt bijvoorbeeld een risico-neutraal (Wtp-Q) model naast het markt-consistente (Wtp-P) model. Het eerste model wordt gebruikt om een risico-neutrale overeenkomstige waarde te verkrijgen voor een vaststaande toekomstige cashflow-stroom8. Het tweede model daarentegen bevat de risico en verliesaversie zoals die momenteel door de markt wordt ingeschat. Hierbij is het belangrijk om op te merken dat dit voor beide Wtp modellentot totaal verschillende risicoprofielen leidt.
Wat is het juiste niveau van risico en verliesaversie?
Vaak kunnen risico- en verliesaversie ons helpen om betere keuzes te maken. Wanneer we de markt volgen, volgen we in feite de risicoaversie zoals de markt die inschat. Soms zouden we er echter ook voor kunnen kiezen om daarvan af te wijken. Bijvoorbeeld als we voor keuzes staan die ons voortbestaan of dat van ons bedrijf in gevaar kunnen brengen, zijn we over het algemeen voorzichter. Of, als dat niet het geval is, en wij voldoende middellen hebben om mogelijke verliezen te dragen, zullen we wellicht meer risico nemen. De mate waarin wij een afwijkende risicoaversie dan de markt hebben wordt ook wel relatieve risicoaversie of ‘gamma’ genoemd.
Het belang van goede risico inschattingen
Risico- en verliesaversie zijn belangrijke factoren in het menselijke besluitvormingsproces. Ze hebben substantiële impact op de prijzen en de dynamiek van de markt.
Wanneer we de risico’s inschatten op basis van alle data die ons ter beschikking staat, betekent dat dat wij dit onafhankelijk van de context doen. We hebben echter ook de optie om de context wel mee te nemen. Hierdoor krijgen we ook toegang tot de veranderende risicopremies over verschillende tijdvakken en situaties. Onze REGIME modellen helpen ons om deze te verkrijgen.
Als u meer wilt weten over de principes achter de REGIME methode, lees dan het artikel over voorspellen met referentieklassen. De prestaties van de verschillende methoden is te vinden in het artikel over optimale modelselectie .
Voetnoten
- CAPM: Capital Asset Pricing Model. Ontwikkeld door Sharpe (1964) en gebaseerd op de Moderne Portfolio Theorie van Markowitz (1952) ↩︎
- Ook andere gedragskenmerken kunnen een rol spelen. In goede perioden kan bijvoorbeeld ‘fear of missing out’ (FOMO) tot kuddegedrag leiden. In combinatie met aversie tegen verlies kan dit leiden tot extremere bewegingen en tot kurtosis en skewness in de kansverdeling ↩︎
- Voor meer informatie over de prospect-theorie zie ook: Daniel Kahneman ‘Ons feilbare denken’ hoofdstuk 26 ‘De prospect-theorie’ ↩︎
- Dit blijkt bijvoorbeeld uit de ‘volatility skew’: out of the money put opties zijn over het algemeen duurder dan out of the money call options met dezelfde ‘moneyness’. Het prijsverschil laat zien wat de risico-opslag van de markt is. ↩︎
- Valeriy Zakamulin (2023): Can Loss Aversion Explain the Stylized Facts of Implied Volatility? ↩︎
- Baele et al: ‘Cumulative Prospect Theory, option returns and variance premium’ (2018). In tabel 5 vinden we voor een model waarin CPT voor 50% word toegepast bij een verliesaversie coefficient die over tijd kan veranderen een gemiddelde waarde van 2.42. ↩︎
- Dai and Singleton (2001): ‘Expectation Puzzles, Time-varying Risk Premia, and Affine Models of the Term Structure’. pag. 4, 18, 20: state of regime afhankelijke modellen met 3 of 4 tijd-variabele factoren zijn in staat om de risico’s op de rente termijnstructuur goed te voorspellen. Dit laat zien dat er risicopremies tijdafhankelijk zijn. ↩︎
- Het vroegere pensioen stelsel (FTK) was gebaseerd op vaste gegarandeerde toekomstige kasstromen, ook bekend als defined benefits (DB). Het nieuwe pensioen stelsel laat de toekomstige garanties los en bied een range van mogelijke uitkomsten volgens de Wtp P scenario’s. ↩︎